美元加息背景下的中国大类资产的配置研究与实证

金中州  广西大学商学院

摘要：美元加息的背景下不利于我国大类资产的配置，对我国货币汇率和利率都产生很大的影响力，间接影响我国的房地产市场。分析我国宏观经济的主体与指标，在利率变动的情况下，使用投资时钟原理将经济划分各个周期，使大类资产得到更合理的配置。考察现金、股票、债券、房地产资金在经济周期不同阶段的表现，利用投资时钟原理和蒙特卡洛模拟优化后的均值方差模型可以优化现金、股票和债券资产配置。而对房地产价格的影响主要来源于人名币汇率的变化，构建包含人民币汇率、短期国际资本流动及房地产价格的MS-VAR模型。进而得出汇率对房地产价格之间的作用是正比例关系。

关键词：美元加息；大类资产配置；投资时钟原理；MS-VAR模型；房地产价格

一、美元加息后对我国经济的影响及理论研究

   大量的文献研究美元加息后对我国经济产生的影响及应对策略，借助已有的相关文献研究成果，分析美元加息的背景，美元加息后对我国货币政策的影响。众所周知，美元加息对世界经济及我国经济都产生较大的影响，于明哲（2015）认为美元加息对我国经济的影响包括有利的一面和不利的一面，有利的一面主要包括：缓解人民币升值压力、改善我国贸易收支、国际大宗能源、原材料价格见底。不利的一面主要包括：国际资本外流、房地产市场压力大、危及我国金融稳定、加重我国企业美元的债务负担。付帆涛（2017）认为美元加息使人民币汇率保持稳定的同时可能导致人民币相对欧元、日元及其他新经济体货币升值，从而影响我国在短期内出口产品的国际竞争力。

（一）、美元加息后对我国大类资产的影响及相关研究结论。

众所周知，中国是世界上最大的发展中国家，经过三十多年的改革开放，我国经济已经与世界经济紧密联系一起。因此，美元加息对我国人民币汇率的影响要分长、短期来看。尽管美元加息政策不利于我国货币政策的独立性，美元加息后对我国人民币利率和汇率都会产生很大的压力，进而影响我国大类资产的配置问题，主要表现在以下两个方面：1、美元加息对我国人民币币值的影响。从理论出发，近些年由于国外持有人民币数量不断提升，在此情况下，美元有升值压力，人民币就有贬值的压力。促使我国国债外流，纷纷向基金、股票市场投资以期保值。2、从实际上看，美联储加息对于我国大类资产配置来说，短期方面的话美联储加息会促使美元上涨，人民币兑美元方面会有短线的下滑，促使我国大类资产配置出现短时期逆转，但中国人民银行认为，美元上涨，人民币依然稳定，我国大类资产配置依然相对稳定。理由有以下几点：（1）、中国经济增速虽然相对放缓，但从全球横向比较仍属较高水平;（2）、中国仍保持一定规模的贸易顺差;（3）、人民币纳入国际货币基金组织“特别提款权”货币篮子后，境外持有的人民币资产规模将逐步增加;（4）、中国外汇储备充裕，财政状况良好，金融体系稳健。不过对于中国整体的经济来说，一旦美联储加息，对中国经济整体影响偏负面，人民币实际有效汇率将跟随美元升值，对出口不利。

（二）、美元加息对我国房地产市场的影响及相关研究。

     美元加息对我国汇率产生影响，而汇率的变化又影响我国房地产市场的发展，即美元加息对我国房地产市场的影响并非直接的影响，而是间接的影响。汇率和房地产价格问题是当前我国经济的两大热点问题。中国房地产市场的持续繁荣，给广大人民群众带来了生活上的巨大压力，为促进我国房地产市场价格趋势回归，政府连续发布房市调整措施，但效果都不明显。部分人民群众把高涨的房价归咎于巨大的房地产市场需求上，但还有部分人民群众认为汇率会对房价产生影响，从而间接的影响其他资产的配置。

国内外文献对汇率与房价的研究相对较少，这可能与国家的汇率政策有关，国外发达国家汇率比较灵活，汇率变化对房价影响较小。目前研究汇率与房价关系主要分两种：1、国际资本流动。汇率升值会吸引外资流入，外资的流入会影响房地产价格。2、国内货币供给。汇率变动会影响国内货币供应量，从而影响房价。

二、美元加息背景下我国大类资产的相关配置及模型分析。

由于各个国家的宏观经济运行方式的不同和对外开放程度的不同，在研究美元加息背景下对大类资产配置影响时需要考虑该国特有的经济特点。美元加息的背景下我国大类资产的表现如下：从短期来看，我国现金及债券都会出现相应的贬值现象，而股票市场及商品具有较高的收益率，且波动率相对于现金、基金、债券等较高，美元加息对股票及商品市场影响较大。从长期来看，美元加息使我国股票市场与商品市场用有较高的收益率，且具有较高的波动率。而现金及债券市场则相对稳定。

美元加息虽不会直接影响我国大类资产的配置，但美元加息会影响我国利率和汇率的变化，进而影响我国大类资产的配置。已有很多文献研究我国大类资产配置问题，其中最多的研究方向是利率和汇率对我国大类资产配置影响问题。通过以下几种模型分析美元加息背景下对我国大类资产如何配置。

（一）、投资时钟模型与均值方差新模型的相关理论

投资时钟理论是有美林证券在2000年提出，并与2004年在全球投资报告中正式公布其理论。投资时钟理论是美林证券对1973年—2003年美国月度经济数据实证分析，将宏观经济周期的四个不同阶段与大类资产收益率和行业轮动联系的实用理论。而均值方差模型是对投资时钟模型的进一步补充，在确定我国大类资产收益率之后，利用统计出来的各阶段资产期望收益率和各阶段不同资产类别的相关性来构建。但均值方差模型存在一定的限制，现在采用的是均值方差模型优化后的蒙特卡洛模拟。蒙特卡洛模拟是通过计算机输入数据和模型，分析预先规定的变量模拟出来想要的结果。该模拟可以解决资产类别收益的不确定性问题。

（二）、投资时钟模型与中国大类资产配置研究与实证

美林采用美国的产出缺口变动和CPI 通胀率变动作为衡量经济周期的两个指标，把经济表现划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段。与美国情况不同的是，目前中国还没有统一测算经济产出缺口的指标，且中国GDP数据的发布频率为季度，不能适应美林时钟按月划分的频度要求。所以本文用同样可以衡量全国产出缺口的工业同比增长数据数据来代替。数据期间为2000年1月至2017年6月工业增加值同比增长已经对比上年同期数据，所以已经具备了查找宏观经济波动的条件。但是我国工业增加值在每年1、2月呈现明显的季节性特征，表现为次年年末到当年年初数据受到春节的影响，会出现大幅度的季节性波动，所以本文用λ= 10的HP滤波过滤了季节波动的影响，得出剔除经济波动的工业增加值同比增长率和CPI数据的折线图如图1所示。

数据来源：国家统计局

图1  工业增加值趋势项和CPI当月同比

根据美林投资时钟原理划分经济周期，忽略小周期，每个阶段不少于三个月；以工业增加值、CPI的波峰和波谷来判别经济阶段的转折点，划分的经济阶段为表1所示：

表1  划分的经济阶段

本文选取上证综指（000001）、中债综合财富(总值)指数（CBA00201）、南华商品综合指数和月均银行间回购加权利率来分别计算股票、债券、大宗商品和现金的收益率。数据期间为2006年1月至2017年8月的月度实际收益。各类资产的平均收益率计算公式如下：

股票、债券、商品月度几何平均收益率计算公式：

现金平均收益率计算公式：

根据上述公式可以计算出各类资产收益率情况如下表2，

表2  各类资产在经济周期收益率情况

    利用半随机蒙特卡洛模拟（QRMCSAA）的方法进行计算，通过蒙特卡洛模拟方法得出了各类资产在经济周期不同阶段的效率前沿以及大类资产的权重配比的取值范围，根据效率前沿上的特定收益点，可计算该点各类资产权重的期望，

作为经济周期不同阶段的大类资产配比（见表3）。

表3  经济周期各阶段资产配置表

（三）、人民币汇率、短期资本流动及房地产价格MS-VAR模型

本文选取中国2000 年1 月到2017 年6 月的月度数据进行研究， 共210 个样本。

汇率选取即期人民币兑美元汇率月度平均值，用RE表示；房地产价格选取月度环比的全国商品房国房景气指数，用RHP 表示；短期国际资本流动净额，本文参照刘莉亚（2008）的方法采用简化的间接法估算月度短期国际资本流动的规模，取月末值，用RCF表示。估算方法是：月度短期国际资本流动净额=月度外汇占款增量－月度货物贸易差额－月度FDI实际利用额。

（1）单位根检验

利用ADF 检验来检验变量的平稳性，选取AIC 标准进行单位根检验。检验结果如表4所示。可以看出， 国际资本流动（RCF）、实际汇率（RE） 和实际房地产价格（RHP） 在1%的显著性水平下， 除RCF是零阶单整外都是一阶单整的，即在5%的显著性水平下都是平稳性序列。

表4  单位根检验结果

变量	ADF检验值	临界值（5%）	平稳性结论
RHP	-0.966	-2.884	不平稳
DRHR	-7.788	-2.885	平稳
RE	-0.169	-2.884	不平稳
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