供应链金融对企业投资效率的影响研究

——产融企业与非产融企业的对比分析

韩民 徐敏 高戌煦（中国石油大学（华东）经济管理学院，山东青岛 266580）

相关资助：山东省社科规划年度项目 18CJJJ13

摘 要：文章以2009-2016年沪深A股上市企业为研究样本，借鉴投资期望模型，考察供应链金融对产融结合企业投资效率的作用机理与实际影响。研究发现，产融结合具有降低投资不足和加剧投资过度的双重作用；而供应链金融能够显著缓解产融企业的投资不足和投资过度，提高投资效率。进一步引入产融结合程度和产权性质进行深入考察，发现供应链金融对产融结合程度高的企业投资效率改善效果大；更好地缓解非国有产融企业的投资不足和国有企业的投资过度。

关键词：供应链金融；产融结合；投资效率

JEL分类号：G00，G14，C29

一、引  言

供应链金融作为一类突破传统融资模式的创新型金融产品，不仅能够利用核心企业的信息与信用优势弥补供应链上中小企业的信用缺失和信息不对称，通过动产质押授信、应收账款票据融资等金融工具解决企业抵押物匮乏的问题（胡跃飞等，2009），有效缓解企业的融资约束，降低投资不足；还能够促进金融资本服务实体经济，整合供应链内资源（沈凝，2014），提高资金的配置效率和投资水平。近年来，部分产融企业通过其参控股的金融机构积极开展供应链金融业务，为产业发展注入更多的金融支持。如中粮集团控股的金融机构推出的全套农业供应链金融服务、中石油控股昆仑银行的石油供应链贸易融资业务、京东金融面向自营供应商和第三方卖家的动产融资产品等都是具有产融结合特色的供应链金融产品。

学术界对产业控股的金融机构开展供应链金融服务业务已有了初步研究。李维安（2014）研究表明产融结合会弱化金融机构对企业资金使用、信贷配置的监督作用，造成产融企业滥用资金，导致投资过度，降低投资效率。林喜鹏等（2015）指出大型企业利用供应链金融发展产融结合，能为所在供应链注入更多支持。万良勇（2015）认为产融结合能够加强企业与金融机构之间的信息交流，缓解信息不对称，从而便利企业获得稳定的资金供应、缓解融资约束，减少投资不足的发生。韩民等（2016）通过实证检验具有产融结合背景的昆仑银行供应链金融业务的有效性，得出供应链金融能推进产业资本和金融资本的融合，促进产融集团内部的金融机构和工商企业共同发展。韩民等（2017）通过产融企业和非产融企业的对比分析，指出供应链金融对产融企业融资约束的缓解作用比非产融企业更显著，而且产融程度越高缓解作用越明显。京东金融副总裁王琳（2016）认为供应链金融是实业与金融的结合，产融结合是供应链金融未来发展的方向。

目前有关产融结合与供应链金融结合的研究大多停留在简单的理论分析阶段，对于二者之间如何相互促进、协同发展的实证研究较为欠缺。因此，本文综合考虑供应链金融与产融结合的特征，从理论层面分析产融结合型企业开展供应链金融业务的投资效率，并寻找恰当代理变量，利用2009-2016年沪深A股非金融类上市公司的相关数据进行实证检验产融企业和非产融企业开展供应链金融对企业投资效率的不同影响，为我国产融结合型企业提高投资效率提供理论依据。

二、理论分析与研究假设

投资效率低下包括投资不足和投资过度两种情形。根据信息不对称理论，处于信息劣势的金融机构往往要求融资企业支付较高的风险溢价，造成外部融资成本过高，企业更偏好从内部取得资金。当企业内部资金不能满足正常运营或投资需求且外部融资受到限制时，就会产生融资约束，进而导致投资不足；当企业内部资充足、容易获得信贷资金时，融资约束就越小，管理者会利用内部资金扩张投资，导致投资过度。因此，产融企业凭借与金融机构密切的关系，能够比较容易地获得外部融资支持，与非产融企业相比，融资约束程度小，投资不足状况得以缓解；但产融结合弱化了金融机构对产融企业资金使用的有效监督，容易引起过度投资，从而降低投资效率。

（一）供应链金融提升产融企业投资效率的作用机理分析

1. 缓解投资不足的作用机理

供应链金融能够通过降低融资过程中的风险、提高资金使用效率来缓解投资不足的问题。

第一，作为一个利益共享风险共担的产融集团，为了追求产融集团利益最大化，会加强规范供应链企业的融资行为，进而能够有效避免核心企业的道德风险问题；同时，产融结合为资金管理提供一个信息共享平台，实现产融集团内部资金的集中管理；同时金融机构还能通过产融信息共享平台，核实供应链企业的信用状况和贸易信息的真实性，降低信息不对称造成的信贷风险。因而提升金融机构的融资意愿，增加向供应链企业的融资金额；缓解供应链企业的融资约束、改善投资不足。

第二，供应链金融通过应收账款、预付账款等融资模式，不仅能促进金融资本向供应链生产运营等环节流动、转化为产业资本的形态继续支持供应链的运作；也能优化企业的资产负债结构，提高资金的使用效率；另一方面，在供应链融资模式下，多方参与能够避免企业滥用资金、过度集中于产融企业，从而规范产融企业资金的使用方向，使之重点投资于实体产业，产融企业内部自由现金流增加，对实体产业的投资规模随之增大，缓解投资不足。

据此提出假设H1a：供应链金融能在一定程度上降低产融企业的投资不足问题，提高投资效率。

2. 抑制投资过度的作用机理

供应链金融能够通过促进金融资本服务实体经济、减少产融企业的资金滥用来抑制投资过度的问题。

第一，供应链金融有利于提高产融企业内部资金的配置效率。企业控股的金融机构在开展供应链金融业务时，能够及时获得产融企业运营状况、资产规模以及融资需求等信息，从而避免向供应链核心企业过度信贷；相比其他金融机构在掌握供应链企业真实的金融需求和市场变动方面具有的优势，可以提供更加专业且多样的供应链金融服务，提高资金的利用效率。

第二，供应链金融有助于缩短金融资本与产业资本的循环周期，提高供应链的运行效率，促进金融资本服务于实体产业的发展。货币资本、产业资本和金融资本分别以货币、原产料和商品、金融产品等形式在流通、生产、虚拟增值三个环节中不断循环流动（周莉等，2010）。一定时间内资本循环周期越短，金融资本转换为产业资本的次数越多，越有利于实体产业发展。供应链金融可以帮助产融企业担负起核心企业巨大的资金需求和供给，加速资本流动，缩短资本循环周期，提高整条供应链的生产运行效率。

据此本文提出假设H1b：供应链金融能在一定程度上降低产融企业的投资过度问题，提高投资效率。

（二）供应链金融提升产融企业投资效率的影响因素分析

产融结合企业通过供应链金融业务提升投资效率，其效果会受到很多因素的影响。下面选择产融结合程度以及产融企业的性质两个主要因素进行分析。

1. 产融结合程度

产融结合程度是指企业参控股金融机构的比例。这一比例较高时，企业选派人员进入金融机构的决策部门，进而主导金融机构的信贷决策及资金流向，帮助企业及时获取融资（姚德权等，2011），这会使金融机构的资金更多地流向企业，从而减少资金短缺导致的投资不足，甚至还会引发过度投资。这一比例较低时，企业对金融机构的信贷决策影响较小，出于自身利益最大化的考虑，金融机构会适当减少对企业的资金支持，从而避免投资过度的可能性。可见，参控股金融机构比例越高的产融企业，投资过度的现象越严重，而供应链金融业务正好可以抑制投资过度的现象。

据此本文提出假设H2：产融结合程度较高的企业，开展供应链金融业务在改善投资效率方面作用更显著。

2. 产权性质

第一，与民营企业相比国有企业更易获得政府的帮扶和金融机构的资金支持，融资约束程度较低，更容易出现投资过度的现象。一方面，国有企业的产权性质弱化了股东对企业管理者的监督，代理问题严重；另外国有企业管理者的任命标准主要根据企业对地方经济发展的贡献程度，这促使企业管理者不断扩大投资、拓展业务，增加就业和产出，追求更高的绩效，投资过度问题尤为严重。另一方面，国有企业与政府的关系，形成了良好的融资预期，即使投资发生亏损也会得到政府的帮助，助长了企业过度投资行为；再加上产融结合对融资约束的缓解作用会使投资过度的现象更严重。

据此本文提出假设H3a：相较于民营产融企业而言，供应链金融对国有产融企业投资过度的抑制作用更显著。

第二，民营企业面临较多外部融资障碍，融资约束程度较高，更容易出现投资不足的现象。首先由于没有政府的担保和支持，企业极易受到银行等金融机构的信贷歧视，通过外部间接融资较为困难；其次民营企业规模相对较小，信息披露制度不健全，通过股权和债券融资成本较高，面临较为严重的融资约束，更容易出现投资不足问题。因此，民营企业通过产融结合能够与金融机构建立金融关联，弥补政治关联的缺失，在一定程度上减小金融机构对民营企业的歧视，便于获得信贷支持。

假设H3b：相较于国有产融企业而言，供应链金融对民营产融企业投资不足的缓解作用更显著。

三、研究设计

（一）研究方法与模型构建

根据信息不对称和代理理论可知，企业的投资效率低包括由融资约束所导致的投资不足和由代理问题导致的投资过度。Richardson在2006年建立的投资期望模型反映了由于外部融资约束度高所造成的投资不足与现金短缺之间的关系，以及投资过度与现金流之间存在的代理问题，进而测量出企业的非效率投资行为（Richardson，2006）。投资期望模型认为企业的投资决策与其自由现金流有关，由于企业内部存在代理问题，充足的自由现金流会导致过度投资；而自由现金流短缺，又会造成投资不足。企业的总投资支出由企业当前投资和预期新增投资两部分组成，新增投资支出可分为效率投资和非效率投资。将预期新增投资支出作为估算值时，所得残差即为衡量公司非效率投资支出的代理变量。在现有研究的基础上，结合我国产融企业的特征，对投资期望模型进行修正，构建出模型（1）估算样本企业投资不足与投资过度的程度。

    

           （1）

模型（1）中，为残差值，当时，表明企业存在投资不足的问题，用表示，为便于理解，对取绝对值，该值越大投资不足问题越严重；当时，表明企业存在投资过度的现象，用表示；当时，表示企业的投资效率处于最佳水平。进一步对取绝对值作为企业投资效率的代理变量，用表示，越大，投资效率越低。其他变量的具体含义及计算公式如下表1所示。

通过模型（1）估算出企业的投资效率将企业划分为投资不足和投资过度两类，为了进一步考察产融结合对企业投资效率的影响，将自由现金流、产融结合及供应链金融的代理变量引入投资期望模型中，建立模型（2）和模型（3）。

 

 

 

 

 

 

其中，为企业i在第t期的自由现金流，Jensen（1986）认为企业的自由现金流是企业投资于所有净现值大于零的项目后剩余的现金流，自由现金流越多，企业越倾向过度投资；自由现金流短缺，难以满足企业预期投资需要，会导致投资不足。本文将自由现金流确定为企业经营活动净现金流量与期初总资产的比值减预期新增投资，即。

为企业是否开展供应链金融的代理变量，本文借鉴刘凤委等（2009）利用关联交易的数量来评价企业间信任关系的方法，将企业接受关联企业担保的次数作为企业开展供应链金融的代理变量，若样本企业i在第t期接受关联企业担保的次数大于等于总体样本企业在当期接受担保次数的中位数，就认为企业i开展了供应链金融，；否则认为该企业没有开展供应链金融，。在供应链金融模式下，核心企业为供应链企业提供的担保类似于关联企业之间的担保关系，样本企业接受关联企业担保的次数越多，说明信任程度更高且交易更加频繁，企业更倾向于利用上中下游企业之间的交易关系和核心企业的信用进行供应链融资，可以较好的衡量企业进行供应链金融的情况。

为企业是否进行产融结合的代理变量，当企业i第t期参控股金融机构时，，否则。将上市企业持股多家金融机构的比例合并，作为企业i在第t期是否为产融结合型企业的判断标准，借鉴姚德权等（2011）的研究，将持股金融机构10%的上市公司视为产融企业，并在稳健性检验中，将持股比例降为5%。

代表投资效率与之间的相关关系，代表投资效率与及产融结合交叉项之间的相关关系。其他变量的具体计算公式如表1所示。

表1 投资期望模型主要变量解释

变量类型	变量符号	变量含义	计算方法
因变量		新增投资支出额	=（第t期购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-第t期处置收回长期资产的现金）/期初总资产
		投资过度程度	当时，
		投资不足程度	当时，
		投资效率	的绝对值，
自变量		自由现金流	—预期新增投资
		供应链金融	企业接受关联企业担保次数超过样本企业接受关联企业担保次数的中位数时，取值为1；否则为0。
		产融结合	企业参控股金融机构且持股比例在10%以上时，取值为1；否则为0。
控制变量		货币资金持有量	第t期初现金及现金等价物/期初总资产
		投资机会	=第t期期初企业市场价值/期初总资产
		企业规模	=第t期期初企业总资产的自然对数
		资产负债率	=第t期期初资产负债率
		上市年限	为企业截至第t期期初的上市年限
		资产回报率	为第t期期初企业的资产回报率
		上期新增投资支出额	（第t-1期购买固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金—第t-1期处置收回长期资产的现金）/第t-1期期初总资产

 

（二）样本选择与数据处理

我国商业银行自2006年始逐渐开展应收账款、存货质押等类似供应链金融的业务，2007年我国的会计准则进行了较大的调整。为保证样本数据的完整性，避免会计准则调整前后对上市企业财务数据的影响，本文选择2009-2016年间在沪深证交所上市的所有A股企业为研究样本，并剔除金融类、财务数据缺失以及连续两年被ST和ST*的上市公司，最终得到1099家企业8年间的数据，共8792个研究样本。为消除异常值的影响，对连续变量两端各进行1%分位数的缩尾调整。本文所使用的数据全部来源于Wind数据库和Resset数据库。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计分析

表2 投资期望模型主要变量的描述性统计结果