险资举牌房地产业3年后风险收益分析

李安兰，徐东鹏

（1. 中山大学新华学院会计学院， 2、广州澳门城市大学，澳门）

[摘要] 2015年下半年保险企业举牌次数高达54次，被举牌的31家上市公司主要集中在房地产行业和银行板块，分别占比34.46%和40.84%。其中房地产行业举牌涉及的企业有七家。3年过去，险资举牌后各方收益风险如何？本文选取了披露信息比较全面的5家房地产企业作为案例样本。首先分析险资举牌房地产行业的动因，其次使用T检验方法分析发现举牌和政策的改变对于股价都具有显著性影响，最后分析险资举牌的风险因素，并针对举牌产生的影响提出建议。

 [关键词]险资举牌；房地产业；T检验方法；收益分析

1引言

三十余年的持续发展，我国保险市场的主体以及保险理财产品更加多元化，保险行业的资金池不断的扩大，保险的渗透度和影响力也在不断的加强，截止到2015年末我国保险业总资产高达123597.76亿元。国家为了提高险资在股市中的作用，2015年7月，中国保监会发布《中国保监会关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》,为险资对股权投资提供了更加宽松的政策环境。2015年下半年，险资运用庞大的资金频繁举牌，举牌的次数高达54次，平均3天就发生一次。本文通过保险公司举牌房地产业为案例，分析保险资金进行股权投资与被举牌企业的股价波动的相关性，相关政策对于险资举牌收益的影响，进而对险资股权投资有一定借鉴作用。

2 文献综述

在险资举牌原因方面：吕岩和赵文青（2016）指出由于监管部门过度的强调安全性而忽略了保险的盈利性，让险资一度的违背了资本的盈利性和流动性的需求。朱俊生和石磊（2016）详细分析险资举牌与政策的关系，政策的变动极大的促进险资的股权投资行为。张洪涛（2003）认为日本在20世纪九十年代，出现过低市场利率和高预定利率的情况，转而将大量的资金投入有价证券和房地产行业中。

对于举牌对被举牌公司的影响方面：Nelson和Winter（1983）研究发现，并购重组对于被举牌公司的业绩有积极作用，并且抽取56家样本公司进行权益回报率分析，被举牌公司权益回报率14.7%提升到了19.6%。韩浩（2017）用事件研究法实证分析险资举牌的影响，发现险资举牌对被举牌企业的股价波动具有显著性影响。

本文首先分析险资举牌的概况和原因，其次通过T检验分析险资举牌和在国家政策干预下被举牌企业股价波动的相关性，最后分析险资举牌的收益和政策影响后政策改变对于险资的收益率的影响，结尾总结分析举牌对市场整体健康运行、对被举牌上市公司发展、对保险公司发展的影响，并针对举牌产生的影响提出建议。

3险资举牌房地产案例分析

3.1案例概况

举牌是证券业内的一种俗称，即投资人通过二级市场或者协议转让买进某上市公司股票，其实质是保险公司进行股权投资，有时涉及并购。保险企业在2015年下半年中，共举牌七只地产股，分别是：远洋地产、万科A、金融街、天宸股份、华鑫股份、金地集团和京投银泰。险资举牌地产股占险资举牌总额的34.46%。

本文案例选择万科A（000002）、金融街（000402）、天宸股份（600620）、华鑫股份（600621）、和金地集团（600383）这五家上市公司作为险资举牌对象的分析样本。

选择样本的具体原因如下：本文选择的是市场热议的上市公司，由于举牌的特殊性，许多公司并未完全披露举牌的具体详情，核心的举牌价格无法收集，数据透明度较低，所以选取的样本上市公司都是有较为详细披露信息的公司。本次选取的5家被举牌上市公司企业，除了华鑫股份举牌为10%的股份，其余四家上市公司险资均举牌超过20%，其中金地集团最高，达53.41%。如表1所示。

表1  部分险资举牌进入及持股情况

数据来源：企业权益变动报告

3.2险资举牌房地产上市公司的动因分析

保险资金投资具有安全性、收益性等特点，需要在控制风险的前提下获得高收益，尤其是作为资金成本较高的中小险资，更迫切需要寻求收益高有相对安全的投资标的。而房地产企业恰好满足要求，原因如下：

第一、房价稳定上升，需求刚性，房地产上市公司具有快速的销售增长能力和较强的盈利能力。随着国家政策的调整，一二线城市的楼市复苏，我国房价不断攀升。全国的商品房平均单价由1987年的408元每平方米到2015年的6793元每平方米，北京、上海、深圳的商品房均价超过24000元每平方米，创了历史新高。因此，房地产上市公司有巨大的盈利空间。许多具有良好品牌的房地产企业的销量超过预期，行业平均增长率为12%，例如恒大地产同比增幅53.1%，华夏幸福同比增长41%，万科增长24%等，而销售利润率达分别为恒大利润率（28.1%），华夏幸福毛利率（34.52%）万科毛利率（29.35%）房地产行业净资产收益率普遍较高，比如万科ROE超过18%、保利地产ROE为18.6%、华侨城ROE为12.32%。

第二、房地产行业大部分上市公司估值偏低，有较大的升值空间。从2015年6月14号5178点到2015年8月最低2850点，股市经过高涨到下跌，股市相比较前期的高涨，估值偏高和股市泡沫的问题都被很好的解决，房地产行业大部分上市公司价值回归，出现了一些估值偏低，甚至破净值的优质上市企业。从板块指数来看，房地产板块的指数2015年9月30日与2014年12月31日比较接近，价值基本回归（见表2）。从市净率来看，万科在2015年9月30日PB为1.584，金融街PB为1.0121，保利地产为1.307，普遍偏低。

表2  板块指数

数据来源：国信证券

第三、许多房地产上市公司具有品牌、土地等无形资产，具有保值增值特点，投资风险小。万科本身作为大型规模的房地产企业，具有优质品牌。而金融街在北京市中心持有大量的办公物业，资产具有较好的保值性，有较高的升值潜力。

4举牌影响构成

4.1举牌对被举牌公司股价的影响

配对样本检验方法是一种常用的对事件发生前后指标变化显著性分析的方法，Netter（1999）最早使用配对样本方法，分析了分布18个国家的61家公司的私有化事件对于公司的影响分析。下面运用配对样本检验方法分析举牌事件对被举牌公司股价的影响。因为衡量的是同一样本前后差异，因此采用配对样本T检验。

本文选取五个被举牌上市公司样本，分别为万科A、金地集团、华鑫股份、金融街和天宸股份，一共选取16次保险企业举牌事件，对举牌公告日、举牌公告T+1日和2017年3月31日的股价进行统计分析。

第一、正态性检验。利用SPSS19.0先对单样本Kolmogorov-Smirnov检验数据的正态分布性，统计出6组（共17个指标），结果显示双尾P值均大于0.05，全体通过正态性检验。因此，选择置信区间为95%。

第二、配对检验。举牌用JP表示，JP0代表举牌公告日,JP1代表举牌公告T+1日,JP2代表2017年3月31日。进行2组比较，将举牌日与举牌T+1日的值；举牌日与举牌到2017年3月31日的值，结果如表3所示。

表3  样本公司配对样本T检验结果

数据来源：SPSS19.0

第三、检验结论。险资的举牌行为对被举牌公司的股价正向波动具有显著相关性。

从样本企业整体检验结果来看，得出两个结论；

一是，p=0.032＜0.05，所以举牌公告日值股价小于举牌公告日T+1日股价，且差异显著；

二是，p=0.000＜0.05，所以举牌公告日值股价小于2017年3月31日的股价，且差异显著。

即举牌公告日到2017年3月31日和举牌公告日到举牌公告T+1日这两组都通过检验，并且均值差都为正，说明对整体样本来说，若不考虑其他因素的影响，险资的举牌行为与被举牌公司的股价正向波动呈显著相关性，说明举牌后样本整体股价上涨的可能性高达95%。

三是，从个别样本来看，检验结果呈现差异性。

举牌日到2017年3月31日，金地集团（p=0.019＜0.05），呈现正相关关系，通过配对检验。

万科在举牌T+1日股价呈现下跌的状况，但举牌日到2017年3月31日，万科差异显著（p=0.007＜0.05），呈现正相关关系，通过了配对检验，事实上万科股价在举牌后续期间都是正向上涨的。

华鑫股份在举牌到2017年3月31日股价呈现下跌的状况；主要原因是华鑫股份有点特殊，存在华鑫证券曲线上市的借壳可能性， T检验分析截止到2017年3月31日股价处于下跌，险资举牌华鑫股份是处于浮亏状态。

其余公司的股价虽然从个股来说没有通过显著性检验，但是从股价看来，都是正相关上涨的。总之，总体样本的相关性检验结果是通过的，说明举牌后样本整体股价上涨的可能性高达95%。

事实上，股票市场中因为险资举牌，出现了举牌概念股，出现市场的传导效应，例如万科的举牌日到2017年3月31日的股价，均值差达到了5.89，说明险资举牌万科平均股价上涨5.89元，同样天宸股份的均值差达到了3.58，都说明股价上涨。

4.2举牌房地产股的预期收益

本文选取的五个样本，下面通过分析样本上市公司的股票在举牌期间的累计涨跌幅、公告日涨跌幅和公告日累计超额收益率来对举牌保险企业的举牌收益进行分析。

表4  险资举牌预期收益汇总

数据来源：国信证券

样本保险公司举牌预期收益率，除国华人寿举牌华鑫股份出现负的预期收益率和国华人寿举牌天宸股份收益率低于国债收益外，其他举牌事件给保险公司的预期收益率不仅远远超过国债收益率，而且超过大部分股票型基金的，如生命人寿举牌金地集团预期收益率高达47.23%计算险资举牌的预期收益率（见表4），前海人寿举牌万科的预期投资平均收益率为45.81%。总体来说，险资的举牌超高预期收益率，一方面大大提升了保险企业业创造利润的能力，增加险资的偿付能力，但另一方面，但巨大利益的驱动下，险资分动用高杠杆，增大风险。

4.3举牌对保险公司的风险

第一、政策风险，2016年9月30日的预期收益率和2017年3月31日的预期收益率对比，发现都有不同程度的回撤，除了华鑫股份有增长以外，万科A预期收益率回撤幅度最大的达到39.61%，预期收益比峰值的85.42%几乎回撤一半，其中的政策因素影响巨大，保监会发布《关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》（以下简称《业务监管》），提出保险资产管理业务的“八条底线”，坚持保险公司去杠杆，规范险资举牌资金来源的合规性。在2016年12月证监会主席痛批险资举牌的问题后，举牌概念股出现集体大跌的情况，说明监管层的政策和态度，对于险资举牌有着很大的影响。预期收益对比如表5所示。

表5  险资举牌预期收益对比汇总

举牌公司	被举牌公司	2016年9月	2017年3月	预期收益率差
前海人寿	万科A	85.42%	45.81%	-39.61%
安邦保险	万科A	51.27%	18.96%	-32.31%
安邦保险	金融街	36.47%	28.25%	-8.22%
安邦保险	金地集团	58.20%	46.46%	-11.74%
生命人寿	金地集团	59.17%	备案信息 举报中心 举报中心 行业协会 网络110 互联网协会 举报热线 首都协会 本站持《出版物经营许可证》 仅从事《农家参谋》杂志的网上订阅工作,非任何杂志官网,并不涉及杂志社的出版等事务,特此声明！ 工信部备案：湘ICP备2025122662号-1，营业执照统一社会信用代码：91430721MAEHMRR7OE， 出版物经营许可证号：新安新出发证字第2025002号 特别声明:本站资料均源于网上的共享期刊资源，请特别注意，勿做其他非法用途。 如有侵犯您的版权或其他有损您利益的行为，请联系指出，期刊咨询服务平台会立即进行改正或删除相关内容! 扫码添加微信咨询 QQ客服：1663286777 电话：137-1883-9017 收到信息将及时回复