一. 引言

IPO是公司经营中的一件大事，一直被金融经济学界的学者广泛关注，IPO是指股份有限公司第一次将它的股份向公众出售。其中IPO折价是指股票第一次公开发行后，交易首日收盘价格高于发行价格。IPO折价普遍的存在于世界各个国家的股票市场，有差异的只是股票市场的折价幅度，而这种现象在证券市场不发达的发展中国家比欧美发达国家中出现的更为严重，由于各国的发行制度及资本市场存在差异，加之IPO 的发行程序具有复杂性，而IPO 折价现有研究成果又不能很好的解释市场存在的问题，因此对IPO折价的深入研究有着重要意义。

IPO折价问题起初并没有被世界各学者作为重点来关注，随着股票市场发展的需要，西方的金融学家和经济学家才对IPO折价问题投入大量的精力研究。对于IPO折价的研究主要集中在以下方面：(1) Oliveira (2015)^[1] 选取了2004年至2011年上市的巴西公司股票并分析了其长期和短期收益情况。结果表明，虽然巴西IPO短期表现出了积极的态势，但仍然低于世界其他国家，而IPO的长期绩效是负的，也进一步证实了国际性研究。 (2) Lee (2012)^[2]本文考察了首次公开募股（IPO）后市场流动性的决定因素。以往的文献表明，流动性交易、信息不对称、估值不确定性等与上市公司的股票周转率有关，对上市公司流动性的影响因素进行研究的文章却很少。由于我国IPO公司的意见分歧和估计不确定性对IPO流动性影响不大，因此有助于研究者了解IPO流动性的决定因素。(3)Tian& Zhang (2014)^[3]本文运用供需分析框架对中国特有的规制变迁进行建模，并运用比较静态方法构建了首次公开发行了IPO抑价与制度变迁的关系。股票的良好运转对于进入市场经济非常重要的，但中国股市在某种程度上被政府频繁地干预扭曲，尤其是在IPO市场，政府干预过多。 (4) Beaulieu&Bouden (2015)^[4]本文分析了风险在首次公开发行（IPO）周期中的作用，发行公司的系统风险只能由公司现在进行的系统性风险来预测。研究得出的主要含义是，人们可以更好地预测“热点问题”市场，以及未来新问题的具体风险成分。这将有助于改善监管环境，IPO投资决策和IPO时机，市场接受度。(5)Chen & Wang(2018)^[5]本文选取从2012- 2016中国的996家IPO公司为样本，以“直接投资+赞助”为模式来研究对IPO折价的影响。结果表明，IPO的公司在新股折价和年回报率上没有明显的差异。验证了直接投资业务准则中不取消“直接投资+赞助”形式的合理性和有效性。(6)David.et.al.(2016)^[6]研究了首次公开发行（IPO）折价现象，指出该现象与发行公司的资源获取以及企业家的财富留存情况有关。重新审视了这些因素在当时IPO市场中的有效性。讨论了信息获取途径以及监管发生的变化，表明未来的研究者应该在IPO折价研究的背景下进行研究。

国内对IPO折价理论的研究起步较晚，主要集中在风险投资、政策制度、新股定价、股东结构、媒体信息、信息不对称等几个角度。(1)从风险投资角度，汪炜（2013）^[10]等研究人员通过构造“相对发行市盈率”指标进行研究，结果表明，在深圳创业板市场中，虽然风险投资持股与风险投资声誉对上市公司首发定价没有显著影响，但风险投资持股能影响股票上市首日的收盘价，从而影响IPO折价率；谢伟平和高敏（2013）^[11]研究发现，对于IPO折价效果，参与风险投资的企业折价程度明显高于未参与风险投资的企业。蒋雄（2014）^[12]从专业创投与非专业创投两类投资机构的对比中，分别对比了专业创投与非专业创投支持的企业在创业板IPO折价率及前后的业绩变化。(2)从政策制度角度，郭妍（2016）^[13]以中国特色制度为背景，对IPO折价现象的影响因素进行了探究，寻找出IPO折价的主要原因。(3)从新股定价角度，张茜（2016）^[14]等通过实证检验了公司上市前盈余稳健性与新股定价、IPO折价的关系。(4)从媒体关注和股东结构角度，汪昌云和武佳薇（2015）^[15]研究结果表明，媒体语气能更好地解释IPO 抑价率。在对媒体正、负面语气以及相对负面语气进行实证分析后发现，负面媒体语气能更好的解释IPO 抑价率的变化；王向燊（2017）^[16]研究表明上市折价率与原有股东结构高度相关。石桂娟（2017）^[17]研究表明，董事会职能异质性同新规下中国创业板市场IPO折价率成负向相关关系。(5)从信息不对称角度，陈常枝和陈雪平（2015）^[18]基于信息金融学中的信息不对称理论、所有权与控制权理论，总结国内外IPO折价现象研究成果。王一凡（2014）^[19]研究不对称信息理论，道德风险、逆向选择问题以及优质公司的信号传递这三方面是引起IPO折价的原因，而这三个方面又是由信息不对称而引起的，他的研究指出对中国的IPO折价研究需要结合中国国情，不能照搬套用西方研究理论与经验，要在实际国情背景和政府政策下研究出适合自己的方案。马瑞欣（2017）^[20]通过对不理性投资者的分析，推高我国IPO抑价程度的因素是投资者心理产生的噪声交易，从而证明过高的IPO抑价不利于我国资本市场的健康发展。王华和张程睿(2004)^[21]指出不对称信息理论是探究 IPO折价的主要解释理论,除继续对现有理论的检验和扩展外, 有关 IPO 新股分配机制与代理冲突的研究已逐渐成为该领域研究的重点,而行为金融学的引入将极大地丰富对有关IPO及IPO折价的研究。

诸多学者从投资者理性或者非理性的角度对IPO折价进行了研究。从2005年开始实行询价机制后，我国的IPO高折价现象并没有完全改变，有部分原因可能是中国股市 “散户化”特征较为明显，表现为我国IPO的高折价现象。而在股市中非理性的投资者呈现“追涨杀跌”、“从众效应”等行为较为明显，因此传统的理论未能较好地解释IPO的高折价现象。于是研究者尝试从行为金融理论的视角解释我国资本市场中IPO高折价的现象。

在我国，已有研究者从投资者情绪角度分析解释股票市场出现的问题，考虑到我国股市受投资者情绪波动影响比较大，呈现出过度投机，波动大等特点，因此从投资者情绪角度出发来研究IPO折价的问题。在一篇投资者情绪对资产价格形成影响的文献中，DeLong et al. (1990) 将投资者情绪定义为噪声交易者关于股票未来股价预期偏离理性套利者信念的程度。然而，在相同信息环境下，投资者对公司估值也有差异，其影响途径又是如何？鉴于媒体是现代社会不可或缺的组成部分，金融市场中任何信息都需要通过媒体才能传播和公开，投资者会通过媒体报道来预测从而做出投资决策，来影响资产价格。媒体在IPO市场中的作用也格外重要，除少数机构投资者可以通过实地调研、路演等机会了解发行公司外，媒体报道也使得外部投资者可以更方便地了解公司。我国创业板市场上大多投资者缺乏对股票的自主评判能力，市场上投资者情绪会随媒体的报道而受到不同程度的影响，从而导致创业板IPO折价率被投资者情绪较大影响。因此，媒体不仅是信息载体，也是改变投资者信念和情绪的重要因素之一。

本文的选题意义主要分为两方面，第一，理论意义：以往对IPO折价的研究从发行制度、企业管理、市场现状等层面出发。本文将从投资者情绪的角度探讨投资者情绪对IPO折价的影响，实现了对IPO折价研究领域文献的贡献价值。第二，实践意义：投资者情绪影响IPO折价的研究，从上市公司角度来看，有利于维持上市公司股价稳定，对企业投融资活动产生有利影响；对投资者而言，能够使投资者准确把握投资情绪；对金融市场而言，对维护资本市场的稳定和我国金融市场健康发展具有一定的积极作用；对于监管者而言，有助于监管者密切把握股价波动和市场动态，防止大面积股灾等现状的发生，营造一个健康、稳健的股票市场。

本文的后续部分内容如下，第二部分分析投资者情绪与IPO折价关系理论，并对投资者情绪影响IPO折价进行实证研究；第三部分提出本文研究方法和研究样本，第四部分采用格兰杰因果关系检验验证投资者情绪与IPO折价是否存在因果关系，并对对上述实证结果的稳健性进行检验，保证实证结果的准确性、完整性及有效性。最后，对实证结果进行总结，并给出具体的政策性建议。

二．理论分析与研究假设

近年来投资者情绪作为金融学的分支越来越受到广大学者的关注，本次主要研究投资者情绪与IPO折价之间存在什么关系。Vandana（2001）和薛斐（2005）认为投资者情绪是一种投资者因自身认知结构而形成的投资信念，这种投资信念会影响投资者对投资的理解。 Brown &Cliff^[7] (2005)把投资者情绪定义为投资者的预期与平均状态的比较，测算出看涨(跌)投资者期望收益高(低)于平均水平的收益。Ljungqvist  、Nanda  和Singh^[8] ( 2006)通过研究提出，新股投资者对股票前景过于乐观的态度不仅会导致新股上市首日交易价格虚高，还会使发行公司提高发行价格以谋求发行收益的最大化，然而当公司将信息揭示后，股票价格将会自然恢复到真实价值。Delong、Shleifer、Summers和Waldmann^[9] (1990)指出：市场中存在“噪音交易者”，这类投资者的交易行为极大得受自己主观认知的影响，故而会将噪音注入资产价格所反应的信息中，这类投资者认知偏差被称为“噪音交易者情绪”，投资者对市场普遍持有较为悲观的态度，乐观情绪和过度自信现象都有所降低，当投资者不再有高涨的情绪之时，IPO的超额收益也随之降低了。王春峰（2007）^[22]认为投资者情绪是造成IPO 首日超额收益的重要因素。韩立岩（2007）^[23]认为资产定价受投资者情绪的影响较大，从而产生 IPO 折价。汪宜霞、张辉（2009）^[24]研究表明正是由于投资者的乐观情绪对IPO 公司的价值判断产生影响。黄欢（2013）^[25]研究投资者对市场普遍持有较为悲观的态度，乐观情绪和过度自信现象，得出IPO的超额收益与外部大环境是密切相关的。孙青（2017）研究表明投资者在 IPO 市场上对于新股所抱有的乐观情绪会进一步导致投资者的过度自信，过度自信会带来代表性偏差，并对 IPO 价格产生影响。王夫乐（2018）^[26]以我国创业板公司的IPO 路演为具体研究事件，得出高管在路演推介时表达的情绪提供了增量信息，高管的情绪与 IPO折价率成正相关。同据此，提出如下假设：

H1：投资者情绪是影响IPO折价的原因

Ljungqvist 和 Wilhelm （2003） 认为IPO折价，IPO数量，IPO首日收益的产生，是由投资者情绪高低使得资产价格在短期内会出现偏离影响的。（Ljungqvist and Wilhelm2003；Ljungqvist et al.，2006；伍艳然和韩立岩，2007），学者们认为企业管理者发行新股进行股权融资时存在市场择时，IPO数量越大以及IPO首日的收益率越高，是因为投资者情绪愈高。张涛(2005) ^[27]研究Derrien与LNS模型中得出IPO折价程度会随着投资者情绪的上升而上升。邹亚宝和夏雪玲（2016）^[28]基于非对称信息视角研究发现市场信息会显著影响投资者心理预期，IPO折价率受新股发行制度和投资者心理预期这两个因素的影响。兰霜霜（2016）^[29]研究表明供需的严重不平衡导致投资者情绪高涨，带动新股交易市场股价的飙升，从而引发IPO高折价现象的产生。方浩（2017）^[30]发现我国创业板市场上大多投资者缺乏对股票的自主评判能力，从众的投资行为影响到市场普遍的投资者情绪，导致投资者情绪较大的影响到创业板IPO折价率。据此，提出如下假设：

H2：投资者情绪与IPO折价具有同向变动的关系

三． 研究设计

在提出研究假设的情况下，继续讨论IPO折价与投资者情绪之间的关系进行研究设计，主要从样本选取合适的指标，进而度量各种指标探讨与IPO折价的关系，最后在实证模型中运用格兰杰因果检验。

（一）样本选取

本文主要研究投资者情绪与IPO折价的关系，文中衡量投资者情绪综合指标和IPO月度折价率的数据源自wind数据库。其中，在构建投资者情绪综合指数过程中，由于部分衡量指数数据的有限性及考虑数据的代表性,故本文的研究区间确定为2007年1月-2018年6月。

分析IPO折价月度数据为基础，统计共有138期数据。表3-1为各样本的选取情况。

表3-1 样本变量汇总

（二）变量的定义和度量

1.投资者情绪

本文借鉴江宵（2015）^[31]的方法构造投资者情绪综合指数月度指标，选用换手率、沪深300月度成交量、每月新增开户数、消费者信心指数和封闭式基金折价率等五个指标构造投资者情绪综合指标，并选取宏观经济景气指数、居民消费价格指数、工业品出厂价格指数为三个宏观经济指标。

1.1构建投资者情绪的各个分量指标

（1）每月新增开户数（KH）及成交量（VOL）

每月新增开户数指所开设账户的每月最新增加的数量，由于局限性明显，因此需要与其他指标相结合。

成交量指当天成交的股票总手数。其中广义成交量包括成交股数、成交金额和换手率；而狭义成交量仅指成交股数。

（2）消费者信心指数（CCI）

消费者信心指数是由消费者满意指数和预期指数构成，消费者对当前经济生活的评价称为消费者满意指数，消费者对未来活动持有的信心程度称为消费者预期指数。因此本文选取消费者信心指数为投资者情绪的代理指标。本文选取 2007年 1 月—2018年 6 月的消费者信心指数的数据作为研究的样本。

（3）封闭式基金折价率（CEFD）

王军亮（2010）^[32]对投资者情绪和封闭式基金折价率之间的关系进行详细的阐述，在研究封闭式基金折价过程中，发现封闭式基金折价与投资者情绪之间的相关性比较明显，因此将封闭式基金折价率作为构建投资者情绪综合指标之一，来探讨其与IPO折价的关系。

本文计算封闭式基金折价率的公式为：

                      (3-1)
公式中n代表股票市场当期发行的封闭式基金数量。P_i表示基金i在每一月最后一个交易日的单位净值。N_i是基金i的份额。

（4）换手率（TURN）

换手率也称“周转率”，是指一定的时间内股票转手买卖的频率，反映了股票流通性的强弱。郭妍（2016）^[33]研究表明，投资者对一支股票的股追捧越热，说明这支股票的换手率也很高。因此可以将换手率作为一指标构建投资者情绪综合指数。选用换手率解释IPO折价现象时，企业上市的首日换手率越高，投资者情绪越高，就会导致IPO折价率也越高。本文换手率的计算公式为：                                     (3-2)
其中，Turn_t为在 t 时期的上证综指换手率，TV_t为 t 期上证综指月累计成交金额，TMV_t为 t 期上证综指月累计流通市值。Turn_t即整体换手率可以直接通过 Wind 数据库提取，不需要做预处理，其时间跨度、频率可以根据需要自由选取。

1.2构建投资者情绪的综合指标

投资者情绪综合指标中选取的指标中除衡量投资者情绪变动外，还包括宏观经济因素，这些因素对研究目标的准确性有较大影响，因此选取居民消费价格指数（CPI）、宏观经济景气指数（MBCI）和工业生产出厂价格指数（PPI）这三个宏观经济指标衡量宏观经济，剔除宏观经济变量后，对投资者情绪综合指数做标准化处理，继而将每个投资者情绪指标分别于宏观经济指标做线性回归分析，最终为获得衡量投资者情绪的综合指标，将回归分析结果进行主成分分析。其表达式为如3-3

Stein_i =0.467 * ICS+0.554 * KH+0.206 * CEFD+0.559 *TURN+0.345 * VOL   （3-3）

关系式中ICS、KH、CEFD、TURN、VOL是每个投资者情绪代替变量剔除宏观经济指标的影响因素后残差的标准化。

2.IPO折价指标

本文衡量IPO折价指标用直接的IPO 折价率，计算公式为(P_t -P₀)/ P₀；其中P_t是新股上市首日收盘价，P₀为新股发行价。表3-2统计了IPO 折价的样本。

表3-2  样本IPO折价的统计描述

（三）实证模型

文章运用格兰杰因果检验研究投资者情绪对IPO折价的影响，由于回归分析是建立在稳定变量的基础上，所以对投资者情绪和IPO折价指标运用单位根检验，若变量平稳则直接进行格兰杰因果检验；反之，如果变量是非平稳的，则需要进行协整检验后再进行格兰杰因果检验。

其中，IPO_t由第t月的IPO折价率来表示，IPO_t-i代表滞后i期的IPO折价率：Stein_i表示第i期的投资者情绪的综合指标。

四.实证结果分析

格兰杰因果检验模型作为一种计量经济分析工具可以从统计意义上检验变量之间的因果性,对于经济现象中因果关系不明确的事物,可以通过这种方法进行统计意义上的检验。本文拟采用格兰杰因果检验来验证投资者情绪和IPO折价的关系。第一，从不同层面选取能够衡量投资者情绪的合适指标，有利于准确地构建投资者情绪综合指数。第二，对选取的指标进行主成分分析，保证构造的投资者情绪综合指标能都反映原始指标的主要信息，为进行实证提供准确的数据基础。第三，在构造投资者情绪的指标中剔除选取的三个宏观经济变量，使宏观经济变量对五个指标的趋势影响降至最小化。第四，采用格兰杰因果检验，研究投资者情绪与IPO折价的因果关系。

（一）描述性统计分析

表4-1为主要变量的描述性统计结果。统计分析结果显示，IPO折价的衡量指标IPO折价率的均值为1.1350，其标准差为1.1706，中值为0.92019，说明折价现象在我国股票市场中普遍存在。投资者情绪综合衡量指标STEIN的均值为1.26162，其标准差为0.26041，中位数-0.04509，说明我国股票市场投资者情绪波动较为平缓。

表4-1 描述性统计分析

（二）相关性分析

表4-2为各主要变量的Pearson相关系数结果。从Pearson相关系数结果中可以看到，投资者情绪与IPO折价在1%的显著水平上，两者的相关性为0.4543，说明两者有较高的相关性，可以解释为当时投资者情绪较与IPO折价水平均处于较高的程度；当投资者情绪较低时，IPO的折价水平也同样处于较低程度。

表4-2 Pearson相关系数

变量

STEIN

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