大股东终极控制、利益侵占与债务期限结构

葛晓雯（郑州大学 商学院，河南 郑州 450001）

摘要：本文根据代理成本理论以及成本收益原则，从债权人与终极控制股东不同的视角，探讨了债务期限结构的决定问题。通过选取2011-2015年沪深A股1128家非金融上市公司组成平衡面板数据，运用广义最小二乘法实证检验了终极控制股东对债务期限结构的影响，以及大股东利益侵占的中介效应。研究结果表明：终极控制股东的确会影响债务期限结构，同时，大股东利益侵占部分中介效应显著，表明大股东利益侵占是终极控制股东影响债务期限结构的路径之一，对于探究终极控制股东对债务期限结构影响的本质具有重要意义。

关键词：债务期限结构；大股东终极控制；利益侵占

一、引言

早期，关于债务期限结构的研究主要集中于公司特征角度，如资产规模、成长性、行业类别、资产期限等。近年来，则逐渐转向公司治理角度，如董事会结构，股权结构等。我国股权集中度比较高，大股东与其他投资者之间的代理冲突问题比较严重，冉茂盛、李文洲等（2015）研究发现大股东又背后常常存在着终极控制人，而终极控制人才是公司财务决策的真正主体。终极控制股东常常通过金字塔结构、交叉持股等方式来以较少的现金流获取上市公司较大的控制权，进一步加剧了代理冲突问题。已有研究表明大股东控制对债务期限结构具有显著影响，但关于大股东终极控制对债务期限结构影响的研究较少，而且大股东终极控制究竟如何影响债务期限结构，还未提供直接的证据。

本文以我国沪深A股上市公司为样本，研究了大股东终极控制对债务期限结构的影响，并进一步检验大股东利益侵占对大股东终极控制和债务期限结构的中介效应，探究大股东终极控制对债务期限结构影响的本质。本文研究结果表明：（1）终极控制股东两权分离程度越高，债务期限结构越短；（2）终极控制股东现金流权越大，债务期限结构越长；（3）大股东利益侵占在大股东终极控制对债务期限结构的影响中具有中介效用，即终极控制股东两权分离程度越高，大股东利益侵占越严重，债务期限结构越短；终极控制股东现金流权越大，大股东利益侵占越少，债务期限结构越长。本文的主要贡献在于：（1）通过研究大股东终极控制对债务期限结构的影响，拓宽了债务期限结构影响因素的研究范围；（2）通过对大股东利益侵占进行直接度量，并检验其关于大股东终极控制对债务期限结构影响的中介效应，对于探究大股东终极控制对债务期限结构影响的本质具有重要意义。

二、理论分析与研究假设

（一）终极控制股东与利益侵占

终极控制股东常常通过金字塔结构、交叉持股等方式来以较少的现金流获取上市公司较大的控制权，现金流权和控制权的分离导致代理成本的产生。刘少波（2007）提出如果控制权与现金流权的分离或说现金流权小于控制权这一现象的存在，意味着控制权并未给他的拥有者带来任何收益，那么控制权就变得没有任何实际意义，因为控制权的获得也是需要成本的。Grossman and Hart认为控股股东会利用其控制权来获取“共享收益”之外的控制权私人收益。因此，基于理性经济人假设，终极控制股东控制权与现金流权的分离使得其有动机也有能力通过对其他投资者利益的侵占来获取私人收益，且控制权与现金流权分离程度越高，其获得控制权所需要的现金流成本相对较低，对应的现金流收益也相对较低，但现金流之外的“隐性成本”相对较高，导致成本与收益不配比，利益侵占动机也就越强。但另一方面，随着其现金流权的提高，其与公司的利益更加趋向一致，获得控制权所需要的现金流之外的“隐性成本”也随之降低，成本与收益趋向配比，从而会降低其利益侵占的动机。

（二）终极控制股东与债务融资

韩亮亮、李凯（2007、2008）和肖作平（2011）通过实证研究发现终极控制股东两权分离程度越高，现金流权越大，公司的负债比例越低，认为是终极控制股东对负债的破产威胁效应和利益转移限制做出了壕沟防御反应。但在我国上市公司普遍面临着融资难的市场环境下，负债比例究竟是股东的自身意愿，还是由于债务融资约束而被迫作出的一种安排？黄珍、李婉丽等（2017）以“掏空”和“支持”的视角，通过实证研究终极控制股东对零杠杆政策的影响发现：终极控制股东的“掏空”行为（两权分离度）会降低上市公司零杠杆政策的选择，而“支持”行为（现金流权）会增加上市公司选择零杠杆政策的可能性。即认为终极控制股东两权分离程度越高，侵占动机越大，越倾向于使用债务融资来增加可供侵占的资源；终极控制股东现金流权越大，侵占动机越小，越倾向于减少债务融资。白云霞（2013）以我国控制权转移上市公司为样本，通过直接度量大股东利益侵占，实证研究发现负债与大股东利益侵占存在显著正相关关系，即负债为大股东提供了更多可供侵占的资源。

（三）终极控制股东、利益侵占与债务期限结构

虽然关于终极控制股东对资本结构的影响尚无统一的结论，但可以肯定的是债务对公司具有显著的治理效应。Park提出相对于其他投资者，债权人往往具有更强的风险识别能力和风险规避意识，且在监管方面具有更多的信息优势。同时，已有研究表明，不同期限的债务对公司具有不同的治理效用。比如，短期债务由于经常性地还本付息，对企业的现金流约束较大，可以约束债务人对债权人的掠夺，以及阻止投资不足和投资过度等。而长期债务可以防止管理者无效率扩张，对其进行有效约束。（Caprio Jr）因此，合理安排企业的债务期限结构是十分必要的。袁卫秋（2005）认为债务期限结构的确定是企业对不同期限债务的优缺点进行权衡的结果，并据此提出了债务期限结构的权衡思想。现有的关于债务期限结构的理论还有期限匹配理论、信号传递理论、代理理论、流动性风险理论以及税收理论。以上理论或从债权人角度，或从债务人的角度对债务期限结构的确定进行解释，但很少将两者结合起来，本文认为债务期限结构的确定是债务人与债权人相互选择，相互博弈的结果，博弈的结果体现出双方在资本市场中力量的强弱以及在公司治理中的相互制衡。一方面，终极控制者两权分离程度越高，侵占动机越大，而短期债务需要频繁地还本付息，对企业现金流约束较大，不利于其进行利益侵占，因此，其更倾向于使用长期债务。另一方面，由于债权人往往具有较高的风险识别能力和风险规避意识，随着终极控制者两权分离程度的提高，债务人掠夺债权人的风险增大，代理成本提高，因此，其更倾向于发放短期债务来加强对债务人的约束，同时短期债务有利于债权人在债务人作出损害其利益的行为之后，修订债务条款和停止未来的贷款。基于我国债券市场尚不成熟，对债权人保护的相关法律法规还不健全，债权人的这种风险规避意识会更加强化，因此，本文提出假设1：

H1:终极控制股东两权分离程度越高，债务期限结构越短。

终极控制股东常常通过关联交易、占用资金、资产并购、提供担保等方式来进行利益侵占，损害其他投资者的利益，而内部人通过公司间贷款来吸纳资金进而掠夺其他投资者的行为在中国表现得尤其显著（Jiang Guohua,Lee Charles M.C.,Yue Heng），因此，终极控制者是否是通过大股东利益侵占来影响债务期限结构，值得深入研究。另外，虽然终极控制股东两权分离程度越高，利益侵占动机越强，但利益侵占的动机与实际可实现的利益侵占是有区别的。吕长江、肖成民（2007）认为只有将利益侵占转移到其他公司后，最终控制人所能获得的收益大于将资源保留在原公司所能到来的收益时，利益侵占行为才会发生。白云霞（2013）认为即使存在很强的利益侵占动机，但社会法律和经济环境等因素制约实际侵占行为的发生。而债务人在借款时以及债权人在发放贷款时会将这些现实因素考虑在内，因此，大股东利益侵占可在一定程度上表示终极控制股东实际可实现的利益侵占，即大股东利益侵占是终极控制权影响债务期限结构的本质。基于此，本文提出假设2：

H2:终极控制股东两权分离程度越高，大股东利益侵占越严重，债务期限结构越短。即大股东利益侵占是两权分离度与债务期限结构之间的中介变量。

然而，随着终极控制股东现金流权的增大，其与公司的利益逐渐趋向一致，且其进行利益侵占所要牺牲的现金流成本也会加大，因此会降低其进行利益侵占的动机，而且会促使其加强对经理人的监督和约束，以此来提高上市公司的业绩，增加“共享收益”。杨淑娥、苏坤（2009）通过我国民营上市公司的经验数据研究发现，现金流权与公司业绩显著正相关，对终极控制股东存在“激励效应”。因此，有理由认为，随着终极控制股东现金流权的增加，其与其他投资者之间的代理冲突得到缓解。此时，第一类代理问题成为主要矛盾，由于长期债务具有约束经理人无效率扩张等治理作用，同时还会降低公司的财务风险，破产风险，因此，终极控制股东更倾向于使用长期债务来加强对管理者的控制。黄珍、李婉丽等（2017）认为较高的现金流权可视为终极控制股东在上市公司遭遇财务困境时对上市公司进行支持行为的一种承诺。由于债权人的求偿权位于股东之前，因此，从债权人的角度来看，终极控制股东现金流权的增大降低了债务的违约风险、代理风险，长期债务的收益又大于短期债务，此时债权人愿意发放更多长期贷款。基于此，本文提出假设3：

H3:终极控制股东现金流权越大，债务期限结构越长。

同样地，大股东利益侵占也是终极控制股东现金流权与债务期限结构之间的中介变量。一方面，随着终极控制股东现金流权的增大，其与公司利益逐渐趋向一致，会抑制大股东的利益侵占；另一方面，如前所言，大股东利益侵占会影响债权人对债务期限结构的选择。基于此，本文提出假设4：

H4：终极控制股东现金流权越大，大股东利益侵占动机越小，债务期限结构越长。即大股东利益侵占是终极控制股东现金流权与债务期限结构之间的中介变量。

三、研究设计与思路

（一）数据来源与样本选择

本文选择2011--2015年沪深两市A股非金融上市公司为研究对象，研究数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。控制股东要控制一个公司，需要达到一定的持股比例，参照国际通行做法是将10%作为控制权比例下限，为了保证结论的稳健性，本文选取10%作为控制权比例下限，并用20%进行稳健性检验。在样本筛选过程中，作了如下处理：（1）剔除金融类上市公司（2）剔除ST类上市公司以及资产负债率大于1的上市公司（3）剔除财务数据缺失上市公司（4）为了避免异常值对分析结果的影响，对所有连续变量按上下1%进行Winsorise处理。通过上述处理，本文最终得到2011-2015年1128家沪深A股上市公司共计5640个样本组成平衡面板数据。

（二）变量设计

1、被解释变量

本研究中债务期限结构为被解释变量，我们采用国际上的通行做法即长期债务占总债务的比重来测度债务期限结构，同时，考虑债务的所有权问题，我们采用长期借款占总债务的比重进行稳健性检验。

2、解释变量

借鉴前人的研究，本文采用 La Porta、Lopez-De-Silanes和Shleifer（1999）的方法来测度终极股东控制权、现金流权以及二者分离程度。由于我国上市公司采用同股同权，因此终极股东控制权为各控制链条上的最小持股比例之和，现金流权为各链条上持股比例乘积之和。为了结论的稳健性，本文采用虚拟变量（两权是否分离）、控制权减去现金流权、控制权除以现金流权来测度终极控制股东的两权分离程度。

借鉴白云霞（2013）和何芳丽（2016）的研究，上市公司大股东利益侵占大多体现在其他应收款中，因此本文采用“其他应收款/总资产”来表示大股东利益侵占。

3、控制变量

本文参考肖作平（2011）、常茂松（2016）以及温毓敏（2016）等人的研究，将公司规模、成长机会、公司质量、自由现金流量、资产期限结构、资产负债率、行业及年度虚拟变量作为控制变量。

（三）研究模型

根据前文的理论分析，为了研究假设1和假设2，建立以下模型：

DM_it代表第t年第i家公司的债务期限结构，有两种表示方式，分别为DM1和DM2，Seperation_it代表终极控制者的两权分离程度，有三种表示方式，分别为Seperation1、Seperation2、Seperation3，Occupy_it代表大股东利益侵占。

为了研究假设3和假设4，建立以下模型：

图1 中介变量示意图

按照温忠麟等（2005）对中介变量的检验程序，当系数α₁、β₁、γ₁和γ₂都显著或其中β₁、γ₂至少有一个不显著但Sobel检验显著时，则可以证明大股东利益侵占是终极控制股东与债务期限结构之间的中介变量。

四、实证研究

（一）描述性统计分析

表2列示了样本变量描述性统计量，表3为相关系数矩阵。从表2中可以看出，样本中长期债务占总债务比重的平均值（中位数）为15.99%（9.06%），长期借款占总债务比重的平均值（中位数）为10.07%（2.95%）。从上述结果中可以发现我国上市公司债务期限结构中长债务比重偏低，这与我国投资者法律保护不健全，债券市场不发达等特殊的制度背景密切相关。另外，描述性统计显示，样本中现金流权的均值（中值）为33.10%（30.82%），有52.15%的上市公司控制权与所有权发生分离，控制权与现金流权之差的平均值为6.21%，控制权与所有权之比的平均值为1.3758，总体来说，我国上市公司终极控制股东现金流权与控制权相分离的情况比较普遍，且两权分离程度相对较高。由表3相关系数矩阵可以看出表示控制权与现金流权分离程度的三个指标之间之间相关性较高，同时代入容易引起多重共线，因此本文将其分别代入方程进行回归，其他变量之间相关性较低，符合方程建立要求。

表2 描述性统计
	N	均值	中值	最大值	最小值	标准差
DM1	5640	0.1599	0.0906	0.7251	0.0000	0.1852
DM2	5640	0.1007	0.0295	0.6147	0.0000	0.1452
SEPERATION1	5640	0.5215	1.0000	1.0000	0.0000	0.4996
SEPERATION2	5640	0.0621	0.0050	0.2980	0.0000	0.0808
SEPERATION3	5640	1.3758	1.0142	4.4844	1.0000	0.6641
CR	5640	0.3310	0.3082	0.7510	0.0446	0.1686
OCCUPY	5640	0.0140	0.0080	0.1410	0.0000	0.0195
SIZE	5640	22.2177	22.0479	26.0536	19.3678	1.3051
GROWTH	5640	0.4939	0.1084	12.0092	-0.6922	1.6133
QUAL	5640	0.0346	0.0315	0.1948	-0.1838	0.0523
AM	5640	0.2483	0.2102	0.7273	备案信息 举报中心 举报中心 行业协会 网络110 互联网协会 举报热线 首都协会 本站持《出版物经营许可证》 仅从事《现代企业》杂志的网上订阅工作,非任何杂志官网,并不涉及杂志社的出版等事务,特此声明！ 工信部备案：湘ICP备2025122662号-1，营业执照统一社会信用代码：91430721MAEHMRR7OE， 出版物经营许可证号：新安新出发证字第2025002号 特别声明:本站资料均源于网上的共享期刊资源，请特别注意，勿做其他非法用途。 如有侵犯您的版权或其他有损您利益的行为，请联系指出，期刊咨询服务平台会立即进行改正或删除相关内容! 扫码添加微信咨询 QQ客服：1663286777 电话：137-1883-9017 收到信息将及时回复